來源：國投安信期貨研究院

前期市場走勢回顧與下月配置觀點展望

7月下旬中期觀點《至暗之后回暖之前，等待宏觀變量的靴子落地》我們從以下幾個維度去觀察接下來宏觀上的變化：首先，美元流動性和能源成本壓力是否會有所緩解，此前商品的回落對于遠期通脹預期而言帶來了一定的積極信號，觀察美歐貨幣政策接下來的取向；第二，觀察全球地緣政治風險的演變，7月份俄烏沖突并未明確向緩和轉變但也保持了一定的克制，另外中國經貿關系的問題在8月份也需要重點跟蹤；第三，就是觀察國內“保交房”問題的演化，地產金融條件的問題如何演化，重點觀察政策如何推出以及如何化解房地產產業鏈的風險擴散。整體來看，經過6-7月份大宗商品持續回落，商品已經較大程度地釋放了風險但又處于反彈動力相對不足的階段，更多應圍繞品種分化和價差策略來展開。

從7-8月份整個宏觀事態的發展來看，我們能看到以下脈絡：首先，6-7月份大宗商品的價格回落確實帶來了7月份美國通脹數據的回落，在美國7月份FOMC會議落地后市場也確實開始預期美國加息壓力有所緩解，但是美國的貨幣政策目標仍然相對明確地以管理通脹為主，這就決定了美元流動性壓力緩解的持續性相對有限；其次，就地緣政治風險而言，在7-8月份再起波瀾，一方面由于佩洛西竄訪臺灣帶來了中美經貿關系的壓力，另一方面俄烏局勢方面也再度轉向焦灼。而此前通脹預期的回落來自于對于供應鏈進行修復和對于能源危機進行矯正的預期，但是地緣局勢不確定性的增加使得美元危機和能源危機緩和的持續性存疑；最后，在經濟政策保持戰略定力的同時，中國房地產行業仍然承受較大壓力，是7-8月份景氣度回踩的主要因素，在這個過程中既有的“保交樓”的框架對于提振房地產銷售和房地產產業鏈相對緩慢，新房銷售的壓力和問題房地產主體的信用壓力構成的反饋機制仍然未被扭轉，于是在8月下旬在國內貨幣政策發力的同時，上周有中債信用增信將為部分優質房企擔保銀行間中票的相關報導，住建部等多部門表示通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。

對于大類資產定價而言，7-8月份整體延續了隱含波動率的下移，無論是商品還是股債都表現出了這樣的特征，這表明隨著前期通脹預期管理的成果階段性顯現后，市場從“衰退交易”中緩解過來，開始交易加息壓力緩解帶來的美元流動性修復，這個過程中美國就業數據和通脹數據的雙向改善也扮演了重要角色。但從節奏上而言，以8月中旬構成了美元分水嶺，前半段交易壓力的緩解，但在這之后，再度顯示了美元和能源危機仍然還在深化狀態中。在地緣壓力未能繼續向緩和發展的背景下，疊加天氣帶來的不確定性因素，使得美元和能源壓力相生相伴的格局再度顯現，讓整個供應鏈壓力的緩解力度有限。在這個過程中又演化出了關于伊核協議的問題，事關后續地緣政治的走向和能源供給問題的發展。

對于國內的股債市場而言，與此同時基本運行在一個資產荒深化的框架之下。地產產業鏈壓力帶來的信用收縮的壓力以及基本面的壓力，使得政策利率不得不繼續向市場利率靠攏，這個過程中國債的強勢同時伴隨了中證1000的強勢。但是8月下旬美元壓力的回歸讓總量流動性約束再度顯現，同時能源壓力的再度顯現也讓周期板塊再度受到提振，市場風格也有一定的收斂。

未來宏觀運行的節奏應從以下幾個層面進行觀察：首先，關注在當前地緣局勢仍然焦灼的背景下，美元強勢和供應鏈壓力繼續發展的情況，關注鮑威爾在Jackson Hole會議和9月份議息會議前后釋放的信號，在“限電 干旱”的背景下，關注通脹預期可能再度抬頭的線索；第二，關注伊核協議的推進情況，8月份伊核協議一度傳出接近達成的消息，在當前美元通脹壓力仍然較大背景下，不能排除通過釋放伊朗原油進行對沖，一旦落地對于能源的供給問題會產生重大影響，并對于整個大類資產和大宗商品的邏輯產生重要影響，因此需要持續跟蹤達成協議的線索；第三，中國經濟當前仍然處在下行壓力較大的階段，同時處于政策積極推動托底的階段，貨幣政策的寬松周期應該有一定的延續性，但當前的主要癥結仍然是房地產問題帶來的信用內生性收縮問題，因此后續的主要發力點或為更有針對性地針對房地產的政策，需要觀察這個過程中政策推進力度和實際作用效果。

展望后續運行而言，從金融品來看，股指方面，在全球地緣政治風險帶來的美元壓力和能源供給壓力有明顯的好轉下，指數仍然是一個弱勢整固狀態，缺乏明顯的向上驅動的力量，市場風格在這一階段有一定的收斂，但是對于風格明顯的轉向而言，目前看阻力仍大，關注地產政策的推進程度和實施效果。國債方面，外圍美聯儲貨幣政策和全球能源危機深化的壓力或約束貨幣政策寬松的斜率，但是寬松的方向大概率維持。在國債8月份大漲的基礎上預計后續以震蕩偏強為主，等待國內經濟政策實施效果更明確的信號后右側兌現收益。

對于大宗商品而言，單邊的空頭行情告一段落后，低波動的震蕩分化狀態或有一定的延續，向上的支撐力量來自于能源危機和供應鏈領域的壓力仍然存在，同時有針對性的地產政策的推進亦對于商品可能構成支撐，向下的壓制力量主要來自于當前階段外圍制造業景氣度進一步回落，同時國內實體經濟修復的力量相對緩慢。整體來看，板塊與板塊之間，板塊間內部或都有一定的分化，圍繞著供需基本面的差異進行多空的配置。首先，“限電 干旱”背景下，有色方面銅鋁部分品種或維持一定的偏強震蕩，農產品方面以多配為主，油脂逢低買入，生豬預計預期偏強運行；其次，在“經濟壓力 政策發力”這個主線下，成本支撐弱勢 需求弱勢累庫壓力較大的化工品偏弱勢，純堿和尿素等品種逢高空配，黑色方面，粗鋼壓減和鋼材例如低位或對于成材有一定支撐，原料端相對弱勢，鐵合金整體在弱需求的背景下仍然是逢高做空為主，同時；在“能源危機 伊核協議”這個主線下，如果協議分歧延續，那么原油庫存拐點難以確認短期油價已經來到較低位置表現出多配吸引力，但一旦協議達成則油價短期面臨大幅下挫的風險，并給整個大宗商品帶來明顯的成本下移，應短期加強風控的基礎上根據事態發展的明朗參與波段交易。

本期各板塊詳細月度觀點如下：

金融

在全球各類資產相對進入低波動區間的同時，對于國內股指的運行而言，在7-8月份整體是一個承壓整固的狀態，成交量相對低迷。在這個過程中，無論是中美經貿關系的波折，還是美元走強帶來的壓力，都使得外部流動性相對存在一定的約束，但與此同時，國內又對于低利率環境有一定的維持，因此市場更多的是表現為低波動、結構分化的行情延續，股指期權市場也呈現出了有擾動但無恐慌的特征。

在資產荒深化的背景下，5、6月份形成的成長占優價值承壓的格局在這一階段有所延續，一方面科創板塊有一定的催化劑，另一方面市場對于地產金融整體相對悲觀。中證1000期指在這個階段平穩落地，對于中小市值而言，多頭配置的力量相對占據上風。不過在中證1000在底部反彈以來累計較大漲幅，進入到8月下旬，一方面匯率承壓下整體的流動性環境壓力開始進一步顯現，另一方面地產積極政策有回歸跡象，因此市場風格有一定的收斂跡象。

后市來看，在全球地緣政治風險帶來的美元壓力和能源供給壓力有明顯的好轉前，指數仍然是一個弱勢整固狀態，缺乏明顯的向上驅動的力量，市場風格在這一階段有一定的收斂，但是有明顯的轉向目前來看阻力仍大，需要關注地產政策的推進程度和實施效果。

對于國債而言，在8月份多頭行情得到了一定的強化，主要在于面對回踩的景氣度，政策利率進一步下調。8月15日央行下調1年MLF利率10bp至2.75％，市場預期LPR下調。8月22日LPR非對稱降息落地。LPR的下調意在托底房地產，進一步打開了房貸利率的下行空間。加速引導資金向實體流動，穩定社融、避免內生性信貸需求的再次崩塌。外圍美聯儲貨幣政策和全球能源危機深化的壓力或約束貨幣政策寬松的斜率，但是寬松的方向大概率維持。在國債8月份大漲的基礎上預計后續以震蕩偏強為主，等待國內經濟政策實施效果更明確的信號后右側兌現收益。

能源＆航運

原油：對于當下的原油市場來說，伊朗潛在邊際產量對供需預期可以形成明顯扭轉，若近期伊核協議履約對話取得突破性進展，且確定美國對伊朗石油禁運解除，市場將快速對伊朗產量回歸及原油庫存拐點進行定價，油價短期將面臨大幅下挫的風險。若分歧再次顯現，價格亦將迎來反彈，市場可能重回庫存拐點難以確認下的高位震蕩磨頂局面，在此情形下近期的絕對價格亦已表現出較強的多配吸引力。因此，當前背景下，本輪伊核問題最終結果對油價三季度方向具有重要的指引，兩種情形下行情均具有一定的想象空間，短線加強風控，等待事件落地后進行波段參與或更加值得關注。

航運-萊茵河低水位事件：萊茵河低水位將影響沿線國家煤炭、油品、化工品等原料進口及出產，德國電力供應及工業生產受到影響，電價上行，多個企業發出減產警告，預計干旱將延續較長時間，短期內低水位難以緩解。

干散貨船運費：受到運力寬松但需求疲弱的影響，各船型的運費都在持續的下滑。BDI較上月同期下滑36％，海岬型船運費受鐵礦石需求降低的影響跌幅顯著。后續隨著鐵礦石發運量增加，海岬型船運費有望獲得支撐。中小型散貨船預計將持續走弱。

油輪運費：受到了不同地區運力需求差異的影響，油輪運費在月中有所分化。VLCC受中東發運需求的支持，運價震蕩上行。阿芙拉型市場則受到亞洲及美灣市場的活躍而上行。近期運費受到油價回落帶來的整個市場交易活躍的推動，行情整體向好。

集裝箱船：運價持續下滑，尚未走出旺季行情。運力供應在新交付運力有限、港口擁堵等因素影響下持續偏緊。但需求方面，歐美在高通脹和個人實際收入增幅放緩的背景下，商品消費需求下滑，疊加國內部分地區疫情反復及電力供應緊張影響集運貿易規模。盡管旺季貨量或帶來短時間的反彈，但整體仍將繼續震蕩走弱的趨勢。

化工

玻璃純堿：需求難起色，供應端未見明顯冷修，決定了反彈力度有限，長空短多的配置。需求端，政策面保交房，目前還沒看到實質性的效果，地產銷售依然低迷，能否兌現保交房還存在一定疑問，玻璃下游加工訂單環比改善有限，加之近期限電影響，西南和華東地區加工廠開工下降，玻璃再經過上周一輪貿易商補庫大幅去庫后，本周產銷快速下滑。總體看，地產銷售未見明顯起色前，還是長空短多的一個品種。純堿最大的問題仍在于浮法玻璃，玻璃繼續走弱對純堿進一步承壓。09合約，短期開工在限電影響下偏低震蕩運行，需求端，輕堿偏弱，光伏玻璃8月產能增加2400噸，多空驅動均不大，或延續震蕩格局。01合約，浮法玻璃和地產需求若無法修復，光伏玻璃的投產不確定能否抵消掉浮法的需求減弱，仍是逢高空配。

苯乙烯：從成本端來看，過去一個月原油下跌了9.3％；而苯乙烯下跌了14.9％，領跌整個能化板塊。苯乙烯表現弱勢最主要的驅動來自于芳烴調油邏輯的負反饋。前期歐美高企的成品油價格傷害了潛在的消費需求，導致今年美國夏季的汽油旺季需求不及預期。RBOB價格從最高的4.3美元/加侖跌至2.7美元/加侖附近，跌幅達到了38％。作為夏季調油組分的高辛烷值芳烴，價格跟隨汽油快速滑落。美亞芳烴價差從6月份最高800美元/噸回落至目前200美元/噸左右，美亞兩地套利窗口關閉。之前韓國發往美國套利的純苯重新轉向了中國，再疊加國內裝置提負，純苯供應回升，供需由緊轉松，純苯華東港口庫存從低位增加了近一倍。庫存增加使純苯加工費承壓下行，噸利潤從7月下旬最高1500元/噸；壓縮到目前-200元/噸。從絕對價格看純苯下跌了近2100元/噸，跌幅22％。正是由于純苯環節的坍塌，主導了苯乙烯月內的下跌。后期展望來看，本輪負反饋已經接近尾聲，估值上，純苯和苯乙烯加工費都已經被壓縮至虧損，而下游加工利潤逐步恢復，負荷環比提升；疊加臨近月底紙貨交割，市場重新關注貨權的問題，8月下旬有修復加工費的驅動。進入9月份紙貨交割之后將再次面臨供應的壓力。

甲醇：自7月中旬商品價格多數見底后也有15％的反彈，一是悲觀情緒的弱化，另外是自身供應端的炒作，伊朗地區的甲醇裝置因運力問題大規模被動停車，近期隨著甲醇下游的停車和降負荷后價格又進入下行調整周期。09合約價格調整較少，一方面基本面庫存下降推動基差走強，可交割貨源的穩定使09多方持倉較為堅定，另外一方面是宏觀空方資金在09合約減倉離場。而01合約面臨空頭的移倉和增倉而弱勢下行，9-1價差也是在臨近交割月罕見的走成back結構，體現高持倉與低倉單的博弈。中期來看，我們看好1-5正套策略（短期不再新增下游MTO裝置檢修），多頭也會增倉01合約進行換月，從庫存角度來看9-10月份內地和港口持續去庫的預期較為明確（華東目前已較8月初去庫10萬噸左右）。

尿素：我們預計2023年的期貨合約的基差和月差將開始結構的調整，從期貨貼水到升水，月間價差從back到contango，也就是從預期過剩轉向現實過剩的格局。供應端相對確定，國家保供和前兩年高利潤的背景下，下半年供應會相對充足。矛盾點在需求端，一是出口放開的可能性，因為01合約面臨明年春耕的儲備，我們認為放開的可能性較?。涣硗庖粋€矛盾點是政策性的淡儲量會不會超預期的增加。從國內供需推演出來的庫存預期將持續累庫，尿素偏空配。

有色

銅：八月滬銅走勢整體偏強，下旬價格重心來到六萬三，過去一個月來反彈幅度可觀。宏觀方面，7月中旬以來美聯儲和政府對于加息態度從堅決轉變為曖昧，美元美債收益率一度高位回落，金屬市場壓力略有減輕。現貨市場的支撐也逐漸顯現，國內現貨升水持續走強，消化了進口現貨后仍保持緊缺態勢。銅礦加工費高位回落，副產品硫酸價格下滑和銅價從年內高位回落，都削弱了銅冶煉廠的生產積極性，供應方面繼續吃緊?，F有庫存也再度回到歷史低位水平。需求在八月略有弱復蘇，主要來源于疫情管控緩解和基建發力。展望九月，疫情下金九銀十或不及往年，但弱復蘇仍可期，且供應緊張確定性強，傾向于反彈將進一步展開，走向六萬六千元一帶。

鋁：鋁市場現階段受到能源問題提振，海外高電價再現減產，國內四川限電百萬噸產能全停，重慶河南部分壓減負荷影響產量，供應快速增長預期改變。不過鋁價并沒有體現出相應的漲幅，依然受到需求掣肘，消費暫沒有走出淡季跡象，房地產疲軟令鋁內銷難有明顯改觀。后續大幅過剩的供需矛盾消除，但庫存也難降，將考驗政策支撐下的消費彈性。滬鋁近期已經擺脫了24000元下跌以來的下行趨勢線壓制，預計行情轉向震蕩，萬九上方仍面臨較強阻力。

鎳：本月鎳價圍繞18萬附近高位震蕩，市場矛盾并不突出，庫存繼續去化。鎳鐵成交價格維持在1265-1280元/鎳，鋼廠減產之下需求清淡，鎳鐵過剩的情況仍未緩解，部分鋼廠對外出售鎳鐵。新能源行業繼續復蘇，鎳需求維持強勁，7月硫酸鎳產量環比大增，價格企穩緩慢回升。目前鎳遠期供應大增的利空與低庫存現狀的矛盾持續存在，鎳價或繼續維持高位震蕩運行。不銹鋼這塊供應方面仍顯寬松，社會庫存較低，但鋼廠庫存維持高位。雖然國內有大廠減產，但隨著印尼海外項目的投產，預計后續海外不銹鋼回流量將大幅增加，消費依舊弱勢?？偟膩砜矗娦枞醪讳P鋼走勢偏弱，原料端鉻鐵、鎳鐵依舊維持跌勢，不銹鋼成本端支撐逐漸不強。

黑色

鋼材方面，需求最差階段基本已經過去，受高溫多雨天氣以及疫情影響，整體還是偏弱。從下游行業看，基建增速維持高位，制造業分化中偏穩，房地產依然較弱。保交樓對施工形成一定支撐，土地成交低迷壓制新開工，基數下降后沖擊將減弱，后期關鍵是銷售回暖力度。供應端鋼廠逐漸復產，不過粗鋼壓減、噸鋼利潤偏低制約上方空間，庫存大幅下降后已經處于較低水平。總體上，鋼價此前大跌風險釋放相對充分，下方支撐有所增強，但向上空間依然受到弱需求制約，低位區間震蕩為主，節奏上或先抑后揚。

鐵礦方面，供應端澳巴發運良好，非主流較為疲弱，雖然全球發運略低于去年同期水平，不過相比上半年逐步改善。需求端國內鋼廠開始復產，對于鐵礦存在階段性補庫訴求。未來隨著高溫天氣消退，旺季需求復蘇情況將決定鋼廠復產高度。不過地產下行壓力依然較大，鐵礦需求仍難有大幅改觀。預計鐵礦短期走勢受到鋼廠復產支撐，由于港口庫存持續走高以及終端需求表現疲弱，反彈空間相對有限，在供需逐步寬松的背景下，中期走勢趨于下行。

煤焦方面，鋼廠復產改善原料需求，但復產空間仍受到制約。焦化廠利潤微薄，開工積極性也不高，供需矛盾不是太大，產業鏈庫存維持相對低位。焦煤國內供應增量緩慢釋放，進口蒙煤通關持續回升，供需逐漸趨于寬松。預計煤焦價格跟隨鋼材為主，走勢相對偏弱，運行中樞下移向下游讓利。

硅錳方面，供需基本平衡，市場仍有一定庫存壓制價格。硅錳行業利潤微薄，開工意愿較差。雖然錳礦到港量較低，但是硅錳冶煉端開工率更低，導致錳礦港口庫存有所累增，遠期報價回落，后期仍有下行空間?？傮w來看，硅錳短期內有錳礦成本支撐，上有需求下降壓力，在鋼廠利潤較差的前提下，預計價格偏弱震蕩為主，策略上逢高做空。

硅鐵方面，供需向平衡狀態過度，成本端蘭炭價格上行，不過市場觀點認為后期電價或有下行。非鋼材部分需求環比有一定走弱空間，鋼材部分需求有所下降，硅鐵市場庫存較高，且鋼廠利潤較低，導致硅鐵價格較為承壓。供應端關注青海地區能耗雙控方面消息，如果年內落實，預計青海地區產能缺口將由寧夏產區補足，而價格也會有一定抬升。策略上我們推薦逢高做空為主。

農產品

油脂：在今年的這種農產品供需格局下美豆需要南美季去解決供需緊張的格局，經歷了6-7月份的宏觀帶動的快速下跌，那么我們認為三季度繼續往下打壓的概率不高，四季度就會面臨棕櫚油的減產季，大豆方面也會逐步去交易南美的題材。短期一方面可以觀察下棕油近端合約的移倉情況對價格的壓力。一方面美豆的供應端也會相對明朗，也有一個收獲期的壓力測試階段。短期關注階段性底部的形成。我們預計7月份形成的價格低點預計就是階段性底部。三季度和四季度的交易可以依托此低點為止損，單邊逢回調去買入豆棕油，進行波段滾動操作。

生豬：期貨盤面提前走強反應市場對旺季需求的預期。目前至9月，臨近院校集中開學以及中秋、國慶節假日，市場對于集中性旺季消費有期待。從日屠宰數據來看，近期屠宰量仍然相對平穩，短期關注旺季需求和現貨價格的兌現程度，但今年豬價同比偏高、新冠疫情及宏觀經濟是偏負面因素。從產能周期來看，整個下半年仍處于出欄量持續環比下降的趨勢當中，再加上下半年整體季節性需求的回暖，下半年豬價仍會偏強運行。

棉花：近期內外棉價繼續分化，美棉因美農報告大幅調減新年度產量而大幅上漲，但市場質疑也較多，市場認為美棉新年度產量調整太過，而且對于需求的弱勢視而不見；近期德州降雨偏多，或緩解干旱情況。國內棉花基本面仍然較差，新棉上市前供應過剩，需求環比略有好轉，但仍低于正常的表現，下游棉紗和坯布庫存仍在歷史高位，繼續關注旺季需求和新年度收購。鄭棉或重回震蕩區間，1-5反套繼續持有。

白糖：從基本面看，國內產量缺乏波動，糖價大區間震蕩，我們認為目前糖價處于區間中軸附近。下榨季國內產量同比持平或略增，國內缺乏供給端驅動，糖價繼續向區間下沿運動的概率較大。鄭糖下跌至成本附近后，資金博弈有所加劇，但是無論是從時間還是空間上看，鄭糖仍處于下跌通道。短期看，下跌動能有所減弱，7月進口數據利多，鄭糖短期有反彈的可能。

本文源自金融界