摘要：無論是從市場環境、企業特征還是從創始股東和投資者兩方博弈的角度來分析，雙重股權架構均具有合理性的一面。這也是雙重股權架構能夠產生并且逐漸得到各國監管機構認可的原因。不可否認，雙重股權架構有很多優點，比如可以加強創始股東的控制權，防止惡意收購、能夠弘揚企業家精神，激勵創始股東的創造性、有利于企業的融資，快速發展、可以使創始人擺脫短期利益，追求長期利益等。所以，很多獨角獸公司，如阿里、京東等紛紛選擇選擇采用雙重股權架構模式在美股上市。為了順應時代發展，吸引這些優質企業在國內上市，港股與A股市場也先后修改、發布新的上市規則，允許雙重股權架構的公司上市。然而，雙重股權架構的弊端也很明顯，如投資收益比例與表決權比例嚴重失衡、造成道德風險增加、企業發展過分依賴創始人個人能力、消弱其他股東參與公司經營管理的積極性等。雖然監管機構已經認識到了這一點，對雙重股權架構的適用的企業類型、擁有超級表決權的主體以及超級表決權的比例做了一定的限制，但是筆者認為，為了能夠更好的保護公眾股東，還要進一步加強監管，引入落日條款和集體訴訟制度，形成一個完善的生態體系，才能使雙重股權架構制度得以健康發展。

關鍵詞：雙重股權架構、同股同權、同股不同權、AB股、超級表決權

一、什么是雙重股權架構

雙重股權架構是針對于同股同權的單一股權而言的，又稱不同股同權，即我們常說的AB股模式。雙重股權架構上市的公司，會發行AB兩種類型的股票。持有A類股票的股東，享有普通表決權，每股對應一個表決權。持有B類股票的股東，享有超級表決權，每股對應多個表決權。比如小米公司就采用AB股的模式在港交所上市發行。在其發行的股票中，A類股票一股一個表決權，B類股票一股十個表決權。最終的結果是，雷軍持有31.40%的股權（其中既有A類股也有B類股）占有了 58%的表決權，牢牢掌控了公司的控制權。

二、雙重股權架構產生的原因

同股同權是法律公平、平等原則的延伸，也是各國監管機構堅持的核心原則。然而，雙重股權架構之所以能夠產生，并被社會逐步接受，一定有其產生的客觀需要，這主要是由市場環境、企業特征以及決策主體三者共同需要決定的。

（一）市場環境，為雙重股權結構的產生提供了土壤

近年來，資本市場上，野蠻人發起的針對上市公司惡意收購的案例越來越多，惡意收購的增多，加重了企業家對控制權的擔憂，比如著名的寶萬之爭，最終的結果是萬科的創始人王石被迫出局。市場環境所產生的客觀需求，導致企業家不得不謀求可以加強控制權的手段，所以雙重股權架構就應運而生。

另外，隨著資本市場監管制度的成熟和完善，也讓監管者更有信心接受這一離經叛道的做法。雙重股權結構的核心是為了在企業融資稀釋創始股東股權的同時，能夠保障其控制權不被削弱，雖然偏離了同股同權的這一核心理念，但是也并不必然導致B類股東的權益受到侵害，甚至可能因為管理層的穩定以及創始股東的企業家精神而受益。所以，成熟的資本市場，可以利用完善的股東權益保護機制、信息披露制度、集體訴訟制度，保護B類股東的權益。這也是為什么在歐美市場采取雙重股權架構上市的企業較多的原因。

（二）科創企業的特征，決定了雙重股權架構的客觀需要

縱觀全球，采用雙重股權架構上市的公司集中在高科技互聯網領域。這些公司在上市前，存在企業規模小，技術要求高，資金需求大、市場風險高、回報周期長，技術更新快等特征，企業前期需要大量的研發資金投入，打磨技術，摸清市場，逐步形成自己的競爭優勢。一旦找到符合市場需求的技術，就能夠實現爆發性的增長。然而，巨大的資金投入，必然需要外部資本的介入，外部資本的進入又必然會稀釋創始股東的股權。這就意味著，如果嚴格堅守同股同權這一金科玉律，將很容易導致創始股東失去對公司的控制權，這將極大的消弱創始股東創新的積極性。另一方面，企業前期巨大的研發投入，必然影響企業短期效益，采用雙重股權架構，可以使得公司管理層能夠更加注重企業的長遠發展，避免為了追逐短期的股票表現而犧牲企業的長遠利益。

（三）作為決策者的創始股東和投資者雙方的認可，加劇了雙重股權架構的推廣。

對于創始股東而言，擁有超級表決權，意味著其在吸收外部投資者的資金，解決企業發展的同時，能夠保障自己對公司的控制力不減弱。因而，創始股東天然的會擁護雙重股權架構的存在，甚至會主動選擇允許雙重股權架構的交易所進行上市。然而，站在投資者的角度，雙重股權架構實質上是對其權利的侵害，他們為何也愿意接受呢？大部分的投資者實際上并不愿意參與企業的管理經營，對于經營狀況良好，有發展前景的公司，投資者愿意將其手中的表決權賦予靠譜的創始股東行使，從而獲取更高的收益。

所以，無論是從市場環境、企業特征還是從創始股東和投資者兩方需求和博弈的角度來分析，雙重股權架構均具有其合理性的一面，這也是其能夠在近幾年得到廣泛認可的原因。

三、雙重股權架構的利弊分析

雙重股權架構之所能夠產生，是由其客觀需要決定的。我們在認可其發揮積極作用的同時，也不可忽視其可能存在的弊端。接下來我們從利弊兩個方面，對雙重股權架構進行分析：

首先，我們先看，采用雙重股權架構會帶來哪些好處？

（一）保障創始團隊對企業的控制力不減弱

上市公司在上市之前，經過市場的千錘百煉，能夠在一眾的創業公司中能夠脫穎而出，最終上市，說明其創始團隊在引領企業發展方面是成功的。創始團隊尤其是創始人，對于企業前期發展而言至關重要。某種成都上，創始人就代表了公司的企業文化，代表企業品牌，是企業對外宣傳的一個名片。知名的創始人，如特斯拉的馬斯克、蘋果的喬布斯、阿里的馬云、京東的劉強東、小米的雷軍等 ，均會為企業的發展帶來很多的附加價值。雙重股權架構，可以使得創始人在獲得投資者的投資，股權被稀釋的同時，對公司的表決權不被過分稀釋，保證對公司的控制力不減弱。

（二）有力激發企業創始團隊的積極性和創造力

創始團隊對于企業的早期發展的作用是毋庸置疑的，創始團隊直接決定了企業的生死。創始團隊享有超級表決權，能夠牢牢控制公司董事會，可以使得創始團隊既有歸屬感也有安全感。即使創始人的股權比例很低，依然會認為企業仍然是自己的。這可以極大激發創始人的創造力和潛力，保障創始人高枕無憂低謀劃和推動公司的長遠發展。

（三）有利于企業的融資，快速發展

在同股同權的基礎上，很多企業家為了避免公司控制權旁落，往往不敢輕易用自己手中的股權進行融資。優秀的企業家，看中的往往是這份事業，而不是眼前的利益。換句話說，企業家對于企業的控制權比利益看的更為重要，失去公司控制權是他們所不能容忍的。對于企業家而言，一旦持股比例過低，就很容易導致公司控制權旁落被趕出局。90年代喬布斯被蘋果公司趕出董事會就是一個很好的教訓。雙重股權架構，完美解決了這一矛盾。企業家在獲得融資的同時，又不用擔心表決權被稀釋，避免喪失公司控制權的風險。這樣，企業家就會無后顧之憂的進行融資，引進外部投資者。

（四）可以使創始人擺脫短期利益，追求企業長遠發展

投資者往往期望獲得短期收益，每天的股價波動，都會牽動著所有投資者的心。大部分投資者哪怕是機構投資者，實際上都是相當短視的，他們只重視眼前的利益、股票價值，而不關心企業的長遠發展。管理層的經營決策行為，一旦使得股價下跌，就會面臨股東會的巨大壓力，面臨被解除職務的風險。因此，在股權分散的情況下，沒有人真正關心企業的長遠發展，只看重眼下的利益，這就迫使管理層不得不做出符合短期利益的行為。這會產生一個奇怪的現象，就是管理層的決策，每一步都是最符合眼前利益的決策，但是企業最終卻不得不面臨被淘汰的窘境。就猶如諾基亞總裁約瑪·奧利拉，在手機業務一夜崩盤被微軟收購后，說了句意味深長的話，我們沒做錯任何事情，但是還是輸了。究其原因，就是所做的決策全是短期行為，而沒有看到行業的發展趨勢，或者即使是看到了行業的發展趨勢，也不愿意冒著股價下跌，短期利益受損的風險，進行自我革命，投資未來。

而創始人獲得較高的表決權，甚至是絕對的控制權之后，就不會考慮決策行為產生的短期影響，而會從行業本身出發，從企業的長遠發展出發，制定更具遠見的企業發展戰略。優秀企業家的這種遠見卓識，往往是不被一般投資者認可的，如果劉強東不是獲得了超級投票權，可以牢牢掌控京東董事會，想必也不可能在京東發展初期，每年持續虧損投資上百億去做建立自己的倉儲和物流，還一度被馬云嘲笑為必敗的商業模式。而事實證明，大家都錯了，劉強東是對的，所以京東的股價也一飛沖天，所有投資者都從中收益。

以上是對雙重股權架構好處的分析，但是在反對者看來，其弊端更值得重視。接下來，我們再看看雙重股權架構會帶來哪些弊端？

（一）企業發展過分以來創始人個人能力

雙重股權架構賦予創始人超級表決權，實際上就是把整個企業的發展完全寄希望于創始人個人身上。企業發展的好壞，完全由創始人個人決定，實質上是脫離法治的一種人治制度安排。“人治”制度的好處是可以高效快速的作出決策，壞處是決策不能夠體現集體智慧，是在沒有深入討論的情況下作出的，這將極大的增加企業的風險。在創始股東完全掌控企業控制權的情況下，即使其他股東發現創始人的錯誤，或者能力不行，想糾正其錯誤的行為或者更換公司的領頭人時，是完全做不到的，只能跟著創始人一條道走到黑。

（二）投資收益比例與表決權比例的嚴重失衡，造成道德風險增加

在雙重股權架構模式下，創始人可能只享有5%的股權，但是卻能夠牢牢掌控公司。這種情況，如果創始人利用關聯交易，將100萬的利潤轉給自己個人控制的公司，自己在上市公司中損失的利益僅僅為5萬元，而獲取的利益卻是100萬元。在這樣投資收益比例與表決權比例的嚴重失衡下，將極容易造成道德風險，產生損公肥私的行為。創始人在創業之初，企業處于高速發展階段，創始人往往干勁十足，但是隨著企業的發展進入穩定期，創始人的創業激情也會退卻。創始人一旦有功成身退的想法，在其個人追求目標與企業發展不一致的情況下，這種德風險將會進一步加劇。

（三）消弱其他股東參與公司經營管理的積極性

創始人對于公司的絕對把控，意味著其他股東對于公司經營管理行為的完全失控，即使其他股東加在一起的股權比例超過50%，也無力改變公司的任何現狀，也無法對創始人進行罷免。這會產生兩個壞處，一是其他股東完全不愿意參加公司的經營管理，做一個看客，對于公司的投資完全是短期行為。二是，如果和創始人之間產生了矛盾，沒有可以解決的途徑，只能導致矛盾的進一步升級，最后只能采取非常規的手段，甚至是非法的手段進行解決。

三、雙重股權架構在國內外的發展現狀及內在邏輯

任何一個監管機構在制定制度時，都會從合法性以及合理性兩個維度考量。雙重股權架構在19世紀20年代起源美國紐交所，在美國證券交易委員會（SEC）成立之前就已經存在。

在美國公司法屬于州法，而證券法屬于聯邦法，但無論是在公司法還是證券法，都沒有關于雙重股權架構的規定。本著法不禁止就合法的理念下，即使SEC多次和美國機構投資者理事會（CII）一直尋求徹底取締雙重股權架構而努力，但在美國法院的判決雙重股權架構合法的情況下，也不得不徹底放棄了這一想法。

實際上SEC對于雙重股權架構一直采取的是相當審慎的態度，就算到現在上市公司中擁有雙重股權架構，也并沒有成為主流。然而，隨著全球資本的過剩，人力資本在企業發展過程中起到越黎越核心的作用，越來越多的高科技公司、互聯網公司、創新形公司的發展也更依賴創始團隊。幾乎所有的投資人都不希望雙重股權架構的產生，也不想把權利讓渡給創始股東。所以，對于絕大多數業績平平的公司而言，追求雙重股權架構，即使是監管層同意，投資人也不會認可，股票價格也會大打折扣。然而對于那些發展迅速的獨角獸公司而言，在資本眼里再不平等的條件都比不過實實在在的利益，只要能得到高額的投資回報，所有的不平等條件，甚至把全部表決權讓渡給創始人都是可以接受的。

于是越是優秀的企業，發展前景好的企業，估值高的企業，越是能獲得投資機構的追捧，企業創始人的話語權也就越強，也就越有要求雙重股權架構的資本。除非這種要求不被所有的主流交易所接受，只要有一家主流交易所接受這種股權模式，這些優質企業的創始人，必然選擇在這些交易所上市。這就逼迫其他交易所，哪怕他們對這一模式極不認可，認為是對同股同權理念的踐踏，也不得不在現實面前被迫低頭接受這一理念。

至此，雙重股權架構已經成為發展的必然，所以繼美國之后，英國、法國、荷蘭、德國、瑞典、瑞士、新加坡等國家的交易所，也陸續修改了上市規則，允許公司采取雙重股權架構發行上市。

我國監管機構，無論是大陸還是香港地區，對于雙重股權架構模式起初也也是嗤之以鼻。然而2010年后，眾多優質企業因不滿足同股同權的要求，赴美上市，讓監管層不得不再次思考允許雙重股權架構的可行性。

2014年，阿里巴巴本想以同股不同權的合伙人模式在港交所上市，但在多次與港交所交涉未果后，不得不轉向紐交所，最終在紐交所上市成功。隨后，京東、美團等眾多優質互聯網公司也紛紛效仿阿里赴美上市，這對中國的監管機構觸動很大。港交所為了吸引這些高科技互聯網公司在港上市，不得不于2018年4月修改了上市規則，允許雙重股權架構模式的存在。隨后，小米公司就以雙重股權架構模式在港交所上市。

港交所修改上市規則后，A股市場也開始修訂起草相關的制度。 2018年9月國務院發布《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》，該意見的第26條首次提出允許科技企業實行同股不同權治理結構。2019年3月證監會在《科創板股票上市規則》、《科創板股票發行上市審核規則》等文件中明確了對雙重股權架構的認可，并且細化了操作規則。至此，已經掃除擁有雙重股權架構公司申請IPO的制度障礙。2020年1月20日，優刻得公司成為A股市場第一家在雙重股權架構下，IPO成功的公司。

四、我國監管機構對于雙重股權架構的限制

我國監管機構為了吸引優質企業在A股上市，特意推出科創板，進一步放寬了上市和監管條件。證監會雖然認可了雙重股權架構的存在，但是考慮到其種種弊端，依然規定了一系列的限制條件：

（一）對于適用上市公司類型的限制

《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》第3條，明確要求保薦機構優先推薦以下3種類型的企業：1、符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；2、屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業；3、互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融合的科技創新企業。

但是指引中用的是優先推薦而不是絕對禁止推薦其他類型的企業，針對這一點，筆者認為，應當嚴格把保薦機構推薦企業的類型限定在科創企業的范圍內。

（二）超級表決權人員及持股比例的限制

為了嚴格鎖定股東與公司利益緊密相連，降低超級表決權股東產生道德風險，《科創板股票上市規則》僅允許特定股東，即對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體，可以擁有超級表決權。另外，規則對特定股東所持有股權比例也作出了限制，規則規定持有超級表決權股份的股東必須持有上市公司10%以上的股份。

（三）每份特表決權表決數量的限制

雙重股權架構之所以會帶來不公平、不合理很重要的原因就在于超額投票權對于普通投票權的比例過大。比如 《科創板股票上市規則》第4.5.4條也禁止每份超級表決權股份表決權數量超過每份普通股份的十倍。

但是筆者認為，這個比例還是有些過高了，10%的股東就可以享有100%的投票權。也就意味著，創始股東只要有5%的股權，就能絕對控制公司，享有50%的表決權，這一比例還是嚴重過大了，建議修改為5票以內比較合適。

（四）一定條件下超級表決權股份轉換為普通股份的強制要求限制

雙重股權架構的核目的就是為了幫助創始股東加強公司的控制權，擁有超級表決權帶有顯著的人身屬性。如果創始股東在上市后通過股權轉讓或者委托他人行使表決權，那么雙重股權架構也就失去了其存在的意義。此時，規則要求超級表決權股份必須轉換為普通股份。《科創板股票上市規則》4.5.9 規定，持有超級表決權股份的股東不再符合規則對于主體資格要求、失去對持股主體的實際控制、向他人轉讓或委托他人行使所持有的超級表決權股份時，超級表決權股份應當按照1:1的比例轉換為普通股份。

（五）超級表決權適用范圍的限制

無論如何雙重股權架構，都是對法律公平、平等原則的挑戰，如果超級表決權可以在任何事項上使用，那么將會使得超級表決權的擁有者肆意妄為，普通股的持有者對其可能產生的侵害行為將毫無辦法。為了維護公司治理機制有效運轉的底線。

《科創板股票上市規則》4.5.10規定，在修改公司章程、改變特別表決權股份享有表決權數量、選任獨立董事、選任會計是事務所以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式時，必須同股同權的進行表決。

（六）其他限制

為了限制股東通過特別表決權股份溢價謀取利益，《科創板股票上市規則》還規定，特別表決權不得在二級市場進行交易以及首次公開發行后不得再次設置特別表決權等，維持股東在收益權上的平等性。

五、雙重股權架構下對監管的建議

一個制度的好壞，需要從體系考量，而不能從單一制度本身出發。比如民主制度在英美國家發展的很好，但是在非洲、中東地區卻搞得一地雞毛。究其原因，制度本身是一個體系需要其他配套制度，甚至是文化、價值觀形成一個良性的循環體系。

雖然我國監管機構對雙重股權架構的適用已經作出了一定的限制，但是參照國外成熟的監管規則，仍然需要進一步完善監管制度。筆者建議：

（一）強制要求引入日落條款，條件成熟，拆散雙重股權架構

據CII研究，雙重股權架構在公司的上市初期的確能夠促進公司的快速發展，但是隨著時間的推移，其弊端也會逐漸顯現，普遍在7年以后出現弊大于利的情況。所以，在公司上市一段時間后，雙重股權架構應當及時退出歷史舞臺，在條件成熟時應當拆除，回歸一股一票的單一架構模式。

企業創始人對于同股不同權有著天然擁護的動力，控制權從某種程度上比收益權更為重要，因為控制權實質上決定了公司是否盈利，盈利多少，以及如何分配。所以，一旦創始人獲得超額表決權，想讓他們自發放棄，拆除雙重股權架構，就只能指望他們擁有幾乎神圣的品德。

雖然創始股東不應當把終身享有超級投票權，但是如果指望他們能夠自己革自己的命，實在有些不切實際。所以，只能在制度層面上引入日落條款，要求上市公司在一定期限內必須拆除雙重股權架構。比如，英國和印度的監管機構就要求上市公司拆除雙重股權架構的日落期限為5年。結合CII的研究，建議我國監管機構制定強制要求，日落期限為7年為宜。

（二）引入集體訴訟制度，加強對于濫用股東控制權的監管與處罰

雙重股權架構，實際上是對大股東權利的進一步加強，是對小股東權利的侵害。這就需要加強對持有超級表決權的創始人行為的監督，當持創始人侵害公司利益的時候，小股東應有權利并且有能力追究其責任，從而提高創始人濫用其控制權的成本。

然而，單個的公眾投資人無論是人脈還是財力都無法與創始股東抗衡，高昂的訴訟成本，漫長的訴訟過程往往就會另投資者望而生畏，如果想要保障公眾投資者的權利，建議引入英美國家的集體訴訟制度，由一人或者多人代表全體股東進行訴訟，所產生的成本由全體股東進行分擔。這樣一來，不但減輕了公眾投資者個人的訴訟成本，更是使得濫用控制權的股東付出昂貴的代價，提高了侵害成本。

另外，這一制度的建立，還會促使律師、專業金融技術人員主動參與發現控股股東的不法行為，從專業的視角對上市公司進行監督。就像消法以及食品安全法引入懲罰性賠償制度以后，就出現很多職業打假人，幫助政府監管對商家的不法行為進行監督，短短幾年的時間，就從根本上制止了市場上假貨泛濫的情況。

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